本文作者:万山红投资网

25天的进退自由:凯撒债务重组背后的博弈

万山红投资网 2021-12-21 09:41

凯撒违约的声明姗姗来迟。

12月20日上午,凯撒公告,其本金4亿美元、利息6.5%的优先票据已于2021年12月7日到期,凯撒当日未支付应付本息1292.78万美元。此外,凯撒还有两张优先票据,利息已过宽限期但尚未支付,应付利息总额为88,376,300美元。

停牌近两周后,凯撒以书面声明的形式,对许多备受瞩目的债权人做出了明确回应。在公告中,凯撒表示,已与优先票据持有人代表商讨,为尚未发行的优先票据制定全面的债务重组计划。

当这个计划被提上日程时,这意味着凯撒和债权人之间的博弈已经结束。目前,一些房企也面临流动性问题,而凯撒的债权人无疑是“另类”。他们戴上“有条件作为”的帽子,提供了几个融资方案供凯撒选择。

商业战场上的对抗从来都不热烈。

债权人和凯撒之间的争斗只不过是谈判的筹码。一旦进入债务重组,债权人溢价空间可能会被挤压,但凯撒也没有胜出。如果我们想恢复正常运营,凯撒将继续与债权人斗争,我们必须赢得关键战役并达成协议,然后才能推进。

双方博弈的关键点和交叉点在于凯撒的资产质量和债务状况。如果这只是一个流动性问题,而不是资不抵债,凯撒还有机会生存,但这是一个只能随着时间解决的谜。

25天游戏

凯撒为这一优先法案的本金做了一些努力,该法案今天正式违约,12月7日到期。

11月25日,凯撒就12月7日到期的优先票据向债权人发起要约交换和同意征集。上述计划的主要条款包括:以新债券替代现有4亿优先票据的计划,票面利率仍为6.5%,将延期18个月至2023年6月,该计划的通过需要至少95%的债券持有人同意。

根据《21世纪经济报道》记者获得的信息,在凯撒抛出这一方案后,市场普遍不看好其能够获得债权人的同意,因为从具体条款来看,并没有担保或增信等细节。

最后,这个计划毫无意外地流产了。12月3日上午,凯撒宣布交换要约计划将自动失效,因为实际退回的票据低于最低可接受金额。

事实上,在凯撒发布计划后不久,凯撒的一些债权人也迅速行动,委托金融咨询公司Lazard Asia (Hong Kong) Limited(以下简称“Lazard”)频繁对外发声,呼吁凯撒有所作为,并给了凯撒多个融资计划,表示愿意陪伴其度过目前的难关。

在Lazard向21世纪经济报道记者提供的融资方案中,主要可行的方式包括:向凯撒提供旧改项目或房地产行业运营资金、向潜在资产购买者提供贷款、发行可转换债券(替代凯撒控股股份)、可交换债券(替代凯撒美丽股份和星岛集团股份)、配股等。

据拉扎尔德介绍,在12月7日到期日之前,凯撒与其进行了多轮沟通,双方取得了一些实质性进展。12月6日晚,拉扎尔德还向凯撒发送了延期协议。拉扎尔德表示,这一协议得到了许多债权人的认可。此时,到期日即将到来。

当拉扎尔德和他的债权人高调露面时,凯撒保持沉默,从未对与债权人的谈判做出积极回应。12月7日,凯撒也没有披露任何与美元相关的公告。12月8日上午,凯撒宣布,公司股票将于当日上午9时起暂时停牌。

在凯撒停赛期间,拉扎尔德没有放弃努力。12月15日,又有消息透露,将为凯撒增加一个选项,即收购凯撒在中国的不良银行贷款。

Lazard是按部就班的,它的号召力也很直接。Lazard此前曾向《21世纪经济报道》表示,他们预计凯撒将与他们达成共识并签署保密协议,并尽快进一步讨论抵押物、股权等资产,从而为凯撒量身定制更合适的融资方案。

你的意图是什么?

国内外许多从事债券投资的人认为,拉扎尔德和他所代表的一些债权人对凯撒的态度不同于传统做法。一位国内债券投资者告诉《21世纪经济报道》,“事实上,我们接触的许多债权人就像小绵羊。即使发生了违约,也有一些情绪,他们(指的是背后的拉扎尔德和凯撒债权人)如此激进的情况真的很少。”

Lazard告诉《21世纪经济报道》记者,“大多数债权人愿意为凯撒提供融资,因为他们对公司的长期利益感兴趣,并且非常真诚地帮助他们度过这个流动性挑战,因为凯撒在大湾区和深圳拥有良好的投资组合。”

世界上很少有事情需要企业的帮助。债权人对凯撒的“优待”显然是商业上的理性行为。

作为信用债券的一种,大部分美元债券的发行都没有抵押物或实际控制人的担保,因此美元债券的债权人在还款顺序上没有优势。汇盛国际金融总裁黄立冲对21世纪经济报道记者表示,(美元债务)基本上只是一种道德和信用担保。在这种情况下,只要存在违约行为,违约方的大部分资产就无法收回。

这也是Lazard考虑的一个关键点。Lazard指出,凯撒的离岸债务占比较大的比例,很多机构认为这不是坏事。因为国内贷款占比小,可以通过一些资产转移方式完全覆盖。“所以我希望双方能够达成共识,在经济上进行协调,谈判双方手中的筹码。这些都是优质工具。”

根据《21世纪经济报道》此前的统计,凯撒的美元债务总额为120美元。

.74亿美元。而据佳兆业2021年中期报告,其有息负债规模为1238亿元,由此可以推断,美元债的比例在其表内的有息负债中,占绝对大头。

这或许就是Lazard方面转圜的余地。再从经济的角度分析,假若佳兆业接受Lazard方面提供的融资方案,后者能够从中获取的收益也是可观的数字。据21世纪经济报道记者多方了解,Lazard的融资方案预期收益率将不低于12%,而据财新报道,其对旧改项目的预期收益率甚至高达25%-30%。

但是如果佳兆业开启债务重组,债权人不仅不再能够获得高收益率,其本金都将面临打折的可能,这也是Lazard期望避免的。此前其公开发声中也提到,“债券持有人最不愿意看到以及最担心的情况就是佳兆业利用市场环境于12月7日宣布违约,实行债务重组。”

一位境外投行机构的人士在分析Lazard动机时指出,佳兆业资产质量确实还不错,债权人应该是谋求优质资产,所以抛出这些融资方案可以帮助提高资产价值,保障自身收益,但是需要特别注意的是,这是资可抵债的前提下才能够发生。

资产扫描

正因为佳兆业的资产有值得债权人觊觎之处,才让双方具备交锋的基础。但如果佳兆业的资产质量并非如债权人所期望那般,那么债权人的努力或许只是无谓的抗争。

从佳兆业公布的数据来看,其资产质量的确足够出色。据佳兆业2021年中期报告数据,截至2021年6月30日,佳兆业总土地储备约3114万平方米,总货值约7347亿元,其中城市更新贡献土储货值占比约为47%。

在更早之前,佳兆业曾于2019年公布过一个数据,近3200万平方米占地面积的旧改储备(未纳入土储),可带来近两万亿元的货值。

这是被债权人普遍采信的数据。Lazard方面此前曾对21世纪经济报道记者分析称,佳兆业的旧改可售货值大约是2万亿元,它的旧改毛利率也比较高,“如果就是行业内通行的12%的净利润率,可以简单匡算,这基本上也是一个可以想象得到的数字”。

但是,在接受21世纪经济报道记者采访的多名熟悉城市更新领域人士看来,这种认知具有一定的局限性。“境外债权人本身就有它看不到的地方。”上述境外投行机构人士称。

一名了解佳兆业的分析师则指出,“城市更新项目本身就有巨大的不确定性,这不是运作能力的问题,而是很复杂的原因,这一点债权人或许没有考虑到。”

实际上,这样的例子在佳兆业的报表中是可以看到端倪的。例如,佳兆业被投资者普遍寄予厚望的东头角地块,虽是“宝地”,但是推进的进度却不尽如人意。

这就是佳兆业旧改项目的一个缩影。一位调研过佳兆业深圳所有项目的第三方机构高管人士告诉21世纪经济报道记者,“(东头角)这个项目有很多股权问题需要去理清楚的,如果很容易就推下去为什么不呢?”

在上述第三方机构高管人士看来,佳兆业的优势在于其旧改项目数量可观,如果仔细梳理,肯定有部分有价值的项目,但是旧改项目多,必然也是良莠不齐,如果再盘一盘佳兆业的表外负债,是否资可抵债,需要斟酌。

一位了解佳兆业的市场人士也分析称,整体来看,佳兆业资产境内境外债权人都认可它的价值。但是问题就在于,如果真的很有价值,佳兆业肯定要选择自己开发,草草卖掉肯定不是最优选项。

这是一道佳兆业必答却难答的题目。

据21世纪经济报道了解,在当前的挑战下,佳兆业非标融资也频繁发生违约,据其中一家基金管理公司的人士介绍,目前就这些非标产品的处置情况,也正在与佳兆业进行沟通。

内外交困之际,佳兆业处境艰难。第二次与债权人“老朋友们”博弈与交锋了,佳兆业或许更有经验与底气。只是它应该谨记,多年前让它渡过危机的是来自银行的“白衣骑士”,但现在的境地下,他们或许再也不会翩翩而至了。

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