本文作者:万山红投资网

11月债券市场报告月度意见指数

万山红投资网 2021-12-18 16:01

预计未来房地产债券市场的马太效应将进一步凸显。稳定优质房企发债成本有望降低,高杠杆、资金链紧的地区小规模房企风险将持续暴露,或将一步一个脚印清理出去。

指数:11月央行公开市场投放5700亿元,明显低于10月投放的1600亿元流动性,但国债收益率下行趋势部分对冲了影响。

三大指数均已回到门槛以上,经济基本面有所回升。此外,央行的RRR降息在年底前已基本确认,后续债券市场和房地产行业的流动性将受益。

11月国内一级市场发行债券45只,募集资金超456亿元,较上月增长108.32%。新发行境外债券4只,融资金额约8亿美元,较上月下降37.99%。在指数监测的样本企业中,本轮债权融资以国有背景企业为主,但随着融资监管的放松,后续有利于部分优质民营企业的发展。

此前,非标房企在一系列监管整改中持续暴露信用风险,后续行业的马太效应将进一步凸显和两极分化。

公开市场操作萎缩,经济基本向好。

11月央行公开市场净投资效应为5700亿元,明显低于10月1600亿元的流动性。具体来看,本月15日,央行投放1万亿元中期贷款便利(MLF),利率维持在2.95%不变。16日和30日,分别返还8000亿元和2000亿元MLF。从效果来看,本月的MLF操作是满套期保值,9月之后将连续三个月继续是MLF。

逆回购方面,整体流动性收缩5000亿元。本月投资总额1.53万亿元,较上月增长10.07%,中标率保持在2.20%。期间,逆回购到期2.03万亿元,较上月增长65.04%。

来源:Wind意见指数整理

11月,三大指数均重回门槛之上,经济基本面有所回升。非制造业商务活动指数为52.3%,环比下降0.1%;制造业采购经理指数为50.1%,较上月上升0.9%。综合PMI产出指数为52.2%,较上月增长1.4%。

资料来源:国家统计局意见指数整理。

统计局解读报告显示,与房地产行业所处的“寒冬”不同,建筑业生产活动持续扩大,建筑业商务活动指数和新订单指数分别为59.1%和54.2%,环比分别增长2.2%和1.9%。

从意见指数来看,部分因素是近期一系列保障能源供应、稳定原材料价格的政策措施。另一方面,“十四五”一些重大项目陆续落地,也是建筑业生产活动扩大的重要原因。

美国国债收益率下降。

利率方面,11月国债收益率整体下降,意味着投资国债的资金有所增加。具体来看,1年期国债平均收益率为2.27%,较上月下降7BP。

5年期和10年期政府债券的收益率下降差异不大。5年期平均收益率为2.74,下降8BP从上个月开始。10年平均回报率为2.9%,较上月下降7BP。

来源:中国债务网观点指数。

从股票和债券的性价比来看,本月指数波动明显,基本等于平均值以上一个标准差左右。据观点指数统计,截至11月底,股市相对于债市的平均超额收益率为3.8%,较上月上升8BP,指数波动性上升

11月,信用债市场利率走势总体呈下行趋势,各大到期信用债收益率全线下滑。以公司债券为例。3A公司债中,一年期平均收益率为2.8%,较上月下降6 BP。3年平均收益率为3.11%,下降15BP从上个月开始。5年期为3.42%,较上月下降16个基点。

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数据来源:中证估值 观点指数整理

2A级公司债中,1年期平均收益率3.05%,环比下降12BP;3年期平均收益率3.81%,环比下降14BP;5年期为4.28%,环比下降16BP。

数据来源:中证估值 观点指数整理

A级公司债中,1年期平均收益率9.78%,环比下降6BP;3年期平均收益率10.53%,环比下降14BP;5年期为10.94%,环比下降16BP。

数据来源:中证估值 观点指数整理

期间信用利差短端波动明显,有所修复。以高等级信用利差为例,1年期利差均值为24.68BP,环比缩小6BP;3年期与5年期利差均值与上月基本持平,分别为70.14BP、86.36BP。

数据来源:中证估值 观点指数整理

综合来看,11月延续了"宽货币"的环境,股市及债市均从中受益。虽然公开市场投放流动性相对于上月大幅缩量,不过国债收益率下降也为市场提供了一定的流动性。这是因为商业银行是国债的主要投资者,投资国债的资金变多了,商行有更多的国债,就能从央行拿到更多的钱来放贷。此外,受益于国债利率下行,信用债利率也明显下降,意味着企业的融资成本降低,这也与11月经济基本面向好相符合。

此外,12月央行拟降低存款储备金已基本确定,这也将推动债市多头的市场热度。不过,市场期待的降息操作,现在看来可能性较小,MLF以及LPR利率已经保持了几乎1年的稳定。

个人住房贷款或将会从此次降准中受益,也是历来降准最有利的部分。而且基于此前央行座谈会提及的"两维护"表态以及11月政治局会议提到的"良性循环",未来商行很大概率会松动个人住房贷款的发放。这对于帮助房企渡过这轮的流动性危机也将有一个阶段性的帮助。

值得一提的是,人民银行公布数据,11月末个人住房贷款余额38.1万亿元,当月增加4013亿元,较10月增加532亿元,也是一个明显的向好信号。

融资放松下优质房企机会更大

11月地产信用债净融资额维持负数,融资环境较上月宽松。一级市场方面,境内新发行债券45只,募集资金超456亿元,环比上升108.32%;新发境外债4只,融资金额约8亿美元,环比下降37.99%。

数据来源:Wind 观点指数整理

据观点指数统计,监测样本中的房企境内新发信用债合18只,规模超266亿元。从本轮发行人性质来看,大部分仍然是国资背景企业(83.33%)。从债券类型看,本轮发行的地产债券多为银行间市场的中期票据和超短期融资券。

在境内发债受阻下,民营企业以往诉诸美元债的渠道也并不畅通,而且融资成本相对较高。本轮仅雅居乐以及港龙中国在一级市场有动作。

数据来源:企业公告 观点指数整理

不过,近期龙光集团公开发行公司债券的申请,已经获得证监会及上交所审核批准;龙湖的间接附属公司在12月也公布发行了中期票据,龙湖和碧桂园的在银行间市场注册的50亿元目前也在"预评中";此前金地也有ABS产品在交易所获批发行。

可以看到,在行业融资环境松动初期,民营房企在银行间市场的融资已经初见曙光。近期召开的房企座谈会也提及"注册债务融资工具将主要用于并购项目或已售在建项目",意味着未来利好于有能力进行股权收购,吸收并完善部分"抢救企业"的烂尾项目,在交楼、民生方面稳定的企业。

因此,即使信贷政策松绑只会更加利好部分规模较大、资产状况健康的优质民企,高风险房企短期融资环境仍难言实质性好转。

规范化监管下房企将走向两极分化

12月2日,奥园发布承认理财产品违约,相关产品总额60亿元。11月期间,标普、穆迪、惠誉先后下调奥园评级。其中,标普奥园长期发行人信用评级从"B"下调至"CCC",担心其无法利用现有现金余额偿还债务,加剧违约风险。因评级下调被要求偿还6.5亿美元债务,截至公告日尚未付款。

目前,中国奥园在境外存续的美元债有10只,存续规模约32亿美元,如果因交叉违约集中到期,无疑偿还压力巨大。

事实上,今年中报显示,奥园尚有683亿元的账面现金,其在违约之前便走上了寻求债务展期的道路。在变现资产方面,近两个月来奥园动作不断,先是公告拟出售旗下上市公司奥园健康平台下的物管资产,随后以9亿港元亏损出售香港西半山罗便臣道的一系列物业。

数据来源:企业公告 观点指数整理

与此前债务违约问题的房企不同,过往佳兆业身处"三道红线"内的绿档。根据半年报显示,截至2021年6月底,佳兆业账上现金及现金等价物383.64亿元。对于此次违约,早前佳兆业方面称,截至10月下旬,公司账面有241亿元现金以及超120亿元的售房尾款在途资金。目前资金均被监管,确保能还银行本付息和保交楼。

据观点指数统计,佳兆业美元债存量17只,合计超117亿美元,未来一年到期规模达到33亿美元。未来佳兆业能否摆脱困局,主要还是看美元债的偿还情况。近期信用评级再度被下调,反映资本市场对佳兆业的信任度降低,融资方面会继续受限。评级下调也会对销售端产生一定的负面影响,叠加融资难、资金受限等多方面因素,其偿债能力和抗风险能力具有一定的不确定性。

近期,与佳兆业同属绿档的世茂集团 "股债双杀"。11月以来,世茂集团市值蒸发了近55%。世茂旗下公司上海世茂出售物业,因部分房源抵押给陆家嘴信托,涉及金额9.5亿元,导致买房业主无法网签交付,这则消息使得投资者怀疑世茂集团将有可能违约。

12月13日,世茂股份公告向世茂服务转让物业资产,对价16.54亿元。此次交易涉及的物业管理业务以及相关标的资产由上海众华资产评估有限公司进行评估。评估报告认为,截止2021年6月底,经收益法评估后资产组合估值为16.51亿元,较净资产0.93亿元增值15.58亿元,增值率达到16.7倍;相对2020年末净利润0.91亿元,交易对价PE在18倍。

整体来看,这一轮信用风险的本质原因是房企不规范的经营模式在一系列规范化的监管整顿中暴露出来,并且被进一步放大。不过政策宽松的拐点已经出现,预计未来地产债券市场马太效应将进一步凸显,稳健经营的优质房企发债成本有望降低,高杠杆、资金链紧张的区域小规模房企风险将持续暴露,或将一步出清。

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