本文作者:万山红投资网

【东北宏观】政府债发行提速,5月资金面转向收敛-5月流动性展望

万山红投资网 2022-05-06 09:12

报告摘要

4月财政支出发力,但政府债发行规模回落,政府存款对4月流动性形成支撑。叠加截至4月中旬央行已上缴6000亿元结存利润(与全面降准0.25个百分点基本相当),4月底全面降准25BP,4月资金面较为充裕,DR007多在2%以下低位运行。但据地方财政人士表示,近期财政部发文要求加快新增专项债发行进度,6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作,并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作,为后续政策实施留出空间。而截至5月1日,3.65万亿新增专项债额度中仍有2.3万亿左右尚未完成发行,故5月专项债发行将迎来全面提速。资金面预计将在5月出现转向,流动性缺口或达万亿。

但4月国务院总理李克强在江西主持召开地方政府主要负责人座谈会时再次指出,要求财税支持政策需靠前安排和加快节奏,上半年要大头落地,形成更多实物工作量,故财政支出对流动性将形成一定支撑,但仍难抵政府债发行带来的资金面扰动。考虑到4月央行已降准25BP叠加上缴6000亿元结存利润(相当于实质性全面降准50BP),且5月美联储货币政策加速收紧,人民币汇率承压,5月虽然资金面宽松程度将有所收敛,但我们预计央行将不急于再次进行降准操作,而将采取加码公开市场操作的方式配合专项债发行提速,熨平资金面波动。

具体来看流动性方面,5月主导银行间流动性的核心因素仍为财政存款变化,在财政部加快新增专项债发行进度的要求下,经测算,我们预计5月财政存款将收拢9341亿元。结合其他四因素的影响,5月银行间流动性缺口或达10997亿元,其中有1600亿元为公开市场操作到期,银行间流动性承压或对利率债形成阶段性冲击。具体来看,五因素中,财政存款预计回笼达9341亿元,公开市场操作方面将抽取1600亿元,M0、库存现金方面将向银行间市场释放约1564亿元,银行缴准方面或将抽取1620亿元,外汇占款方面小幅波动对流动性影响不大。

政府存款中,政府性基金预算方面,受房地产投资和土地销售低迷的影响以及财政靠前发力的要求,5月政府性基金收支差额预计将向银行间释放3031亿元的流动性。结合一般公共预算账户净支出的912亿元,5月财政收支方面,预计将向银行间市场释放3943亿元的流动性。国债方面,根据《2022年第二季度国债发行计划》,5月预计发行国债8200亿元,抵消到期国债后预计净融资或为4968亿元。地方政府债方面,预计净融资8316亿元。其中,新增地方政府债200亿元,新增专项债8116亿元,再融资2438亿元完全抵消地方政府债到期释放的流动性。

风险提示:政府债发行超预期,疫情反复超预期,财政发力超预期。

报告正文

1.

稳增长发力,资金面收敛,公开市场操作料将加码

4月财政支出发力,但政府债发行规模回落,政府存款对4月流动性形成支撑。叠加截至4月中旬央行已上缴6000亿元结存利润(与全面降准0.25个百分点基本相当),4月底全面降准25BP,4月资金面较为充裕,DR007多在2%以下低位运行。但据地方财政人士表示,近期财政部发文要求加快新增专项债发行进度,6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作,并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作,为后续政策实施留出空间。而截至5月1日,3.65万亿新增专项债额度中仍有2.3万亿左右尚未完成发行,故5月专项债发行将迎来全面提速。资金面预计将在5月出现转向,流动性缺口或达万亿。但4月国务院总理李克强在江西主持召开地方政府主要负责人座谈会时再次指出,要求财税支持政策需靠前安排和加快节奏,上半年要大头落地,形成更多实物工作量,故财政支出对流动性将形成一定支撑,但仍难抵政府债发行带来的资金面扰动。考虑到4月央行已降准25BP叠加上缴6000亿元结存利润(相当于实质性全面降准50BP),且5月美联储货币政策加速收紧,人民币汇率承压,5月虽然资金面宽松程度将有所收敛,但我们预计央行将不急于再次进行降准操作,而将采取加码公开市场操作的方式配合专项债发行提速,熨平资金面波动。

2.

地方债发行全面提速,5月流动性缺口或达10997亿元

5月主导银行间流动性的核心因素仍为财政存款变化,在财政部加快新增专项债发行进度的要求下,经测算,我们预计5月财政存款将收拢9341亿元。结合其他四因素的影响,5月银行间流动性缺口或达万亿,其中有1600亿元为公开市场操作到期,银行间流动性承压或对利率债形成阶段性冲击。具体来看,五因素中,财政存款预计回笼达9341亿元,公开市场操作方面将抽取1600亿元,M0、库存现金方面将向银行间市场释放约1564亿元,银行缴准方面或将抽取1620亿元,外汇占款方面小幅波动对流动性影响不大。

2.1. 政府债发行将迎高峰,5月财政存款预计回笼9341亿元

在财政部加快新增专项债发行进度的要求下,经测算,我们预计5月财政存款将收拢9341亿元。其中,一般公共预算账户预计将释放银行间912亿元的流动性,政府性基金预算账户预计将释放3031亿元流动性,而政府债券或将抽取13284亿元流动性。具体来看,2022年全年财政支出较财政收入之间的差额有较大幅度扩大,故全年的财政发力态势对5月的财政支出强度形成了一定保障。而财政收入受到疫情与减税降费的影响,处于近年来较低水平,叠加财政前置的影响,5月财政收支方面将较往年释放更多的流动性。但是5月国债计划发行量不小,地方政府新增专项债在财政部要求下开始全面提速,因此预计5月财政存款将对流动性造成较大扰动。

一般公共预算方面,5月公共财政收支差额预计将释放912亿元的流动性。受疫情叠加减税降费的影响,我们假设5月公共财政收入的全年占比取近五年最低水平9.1%,即19123亿元。而对于公共财政支出,我们考虑到今年财政前置的影响,5月公共财政支出占比或将达到近5年偏高水平7.5%,即20035亿元。则一般公共预算的财政支出与收入的差额为912亿元,即在疫情叠加减税降费影响下,财政收入处于近年较低水平,受今年财政前置影响,财政支出预计达到近年较高水平,向银行间释放流动性912亿元。

政府性基金预算方面,受房地产投资和土地销售低迷的影响以及财政靠前发力的要求,5月政府性基金收支差额预计将向银行间释放3031亿元的流动性。结合前面一般公共预算账户净支出的912亿元,5月财政收支方面,预计将向银行间市场释放3943亿元的流动性。同样,今年的《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》指出,2022年全国政府性基金预算收入98637亿元,全国政府性基金预算支出138991亿元,故我们可以结合政府性基金收支节奏相对较为科学的预测各月的收支差额。5月政府性基金收入受到房地产投资和土地销售持续不振的影响,收入端,我们取近五年最低水平5.1%,即5030亿元。支出端,因财政靠前发力要求,政府性基金支出取近年较高水平,但考虑到5月仍有疫情影响,适当下调支出占比,可合理假设5月政府性基金支出占比为5.8%,即8061亿元。故5月政府性基金账户或将向市场释放3031亿元的流动性,而这同样也受益于2022年全年政府性基金支出的大幅加力。

最后,对于政府债券而言,5月国债发行量将远超到期量,地方政府债在财政部要求下将全面提速,综合来看5月政府债券净融资或达13284亿元。其一,国债方面,根据《2022年第二季度国债发行计划》,5月预计发行国债8200亿元,其中贴现式国债2650亿元,记账式附息国债5050亿元,储蓄国债500亿元。5月新发4只91天期记账式贴现国债,新发1只182天期记账式贴现国债。金额方面,参考4月发行情况91天期为550亿/只,182天期为450亿/只,因此贴现式国债共新发2650亿元。附息国债方面,5月发行1、2、3、5、7、10、30年期国债共7只记账式附息国债,金额方面,参考4月发行情况,分别为850、770、850、770、850、760、200亿元,因此附息国债共计5050亿元。储蓄国债方面,5月发行3、5年期储蓄国债各一只,金额方面,参考以往发行情况,预计均为250亿,故储蓄国债共计发行500亿元。而5月国债到期量为3232亿元,故5月国债发行量远超偿还量,净融资或为4968亿元。其二,地方政府债方面,预计净融资8316亿元。首先是新增地方政府债,新增一般债方面,假设5月新增地方政府一般债发行节奏与4月一致,发行量相近,为200亿元左右。而新增专项债方面,据第一财经从地方财政人士处了解到,财政部要求加快新增专项债发行进度,6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作,并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作,为后续政策实施留出空间。截至5月4日,据Wind数据,2022年3.65万亿的新增专项债额度中累计发行13312亿元,剩余额度23188亿元,若在6月底前能发完全年额度的七成,则5月发行规模将不小,预计或达8116亿元。其次是再融资地方政府债,5月地方政府债到期量为2438亿元,2022年以来地方政府再融资量较大,每月再融资量均大于到期量,预计5月地方政府债到期释放的流动性将被地方政府再融资债所抵消。

2.2. OMO、MLF少量到期,5月公开市场操作回笼1600亿元

截至2022年5月4日统计,2022年5月公开市场操作方面共计到期1600亿元。其中,5月5日,5月6日分别将有500亿元,100亿元7天逆回购到期,17日将有1000亿元的MLF到期。5月公开市场操作到期量不大对流动性影响相对有限。同时为配合专项债的发行提速,预计5月央行将加大公开市场操作力度,进而维持流动性的合理充裕。

2.3. 现金漏损季节性明显,5月M0、库存现金预计释放1564亿元

5月M0、库存现金方面,我们预计货币发行因素将向银行间释放约1564亿元的流动性。央行货币发行季节性明显,回顾历史,5月居民和企业取现需求较弱,M0和库存现金环比变化取近年均值-1564亿元,现金漏损有明显减弱,现金多有回流银行体系,对银行间流动性形成补充。

2.4. 宽信用趋势延续,5月银行缴准预计增加1620亿元

在连续的货币宽松之下,宽信用趋势相对明显,近月信贷规模多为历史高位,缴准基数与2020年相当,预计接下来助企纾困和金融支持力度将继续加大,宽信用趋势不改。于此同时,房地产政策的边际调整不断进行中,多地首付比例下调,因城施策的合理边际放松得到政治局会议认可,未来将在一定程度上刺激房贷增长。因此,在宽信用基调之下,预计5月缴准基数不低,但因疫情影响持续,信贷规模预计将小于2020年同期,或达20000亿元。按当前8.1%的平均存款准备金率来估算,银行缴准规模或将增加1620亿元(20000*8.1%),对银行间流动性形成一定的抽取效应。

2.5. 外汇占款稳定在百亿级别,小幅波动可以忽略

当前外汇占款已不是我国投放货币的主要形式,也并非央行资产负债表中主要环比变动科目。2018年以来,外汇占款的变化幅度稳定在百亿级别,对银行间流动性及超储率影响较小,我们可以忽略。

风险提示:政府债发行超预期,疫情反复超预期,财政发力超预期。

东北宏观团队

沈新凤:上海财经大学经济学博士,上海财经大学兼职硕士导师。第八届Wind金牌分析师宏观研究第二名。出版两部学术译著《内部流动性与外部流动性》(诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著)和《行为经济学教程》。独立论文《内生家庭谈判力与婚姻匹配》发表于《经济学(季刊)》,曾担任该刊匿名审稿人。多次在《中国证券报》、《经济参考报》、《金融市场研究》等主流金融媒体发表评论文章,观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。

张超越:香港城市大学金融学硕士,对外经济贸易大学经济学学士、会计学双学士,现任东北证券宏观组研究人员。

胡浩嘉:美国哥伦比亚大学经济学硕士,英国曼彻斯特大学理学学士,现任东北证券宏观组研究人员。

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