本文作者:万山红投资网

行业迷思|何以提升资本市场的有效性

万山红投资网 2022-05-08 08:29

一般来说,作为一届金融民工,我很少会写这么大的命题。

可以说,几乎所有的证券类业务,无论是财富管理、投资银行还是自营或是资管,都和资本市场本身的健康与否息息相关,但市场这个东西往往又看不见、摸不着。

会里一直在说要建设多层次的资本市场,要进一步加强金融支持实体经济的能力。这些都是没错的,但更重要的是怎么做?

在我看来,金融支持实体经济的能力其实讲的是市场的融资功能,但一个健康有效的市场,必然他的融资功能与投资功能整体是平衡的。这里的平衡包含了两层次的含义,一个是定价能力的匹配,另一个则是久期层面的匹配。

如果天平的任一方出现了偏颇,自然会影响整个市场生态的进一步壮大。

毕竟双赢、甚至多赢才能长久,但凡一方把另一方当工具人,无论是赌场,还是提款机,最后长期肯定都是双输的局面。

这个问题难就难在市场的投资与融资两方由于不同的目的与久期,又是很容易出现错配的——

一方面,融资方从市场上拿到资金后,需要经过技术研发、购买设备、组织生产、优化销售等一系列流程之后,才能转化为后端的收入和利润。这中间既会有周期的问题,也会有不确定性的问题。

另一方面,投资方在投入资金之后,肯定是希望能够在相对短的投资期限内收回本金并实现预期的投资回报,只不过不同投资者对于投资期限的容忍度又是有所区别的。

最理想的状态,毫无疑问肯定是当投资方与融资方,两者的久期和风险偏好都一致的时候,这也就是我们一直说的,投资者赚到的企业盈利增长和经济长期增长的钱。

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一切都是投资者的锅?

但市场的复杂之处就在于,市场上投资者的结构和投资期限往往是多种多样的。当短期投资者或者非专业投资者较多的时候,往往就更容易使市场出现久期不匹配的情况,进而加大市场短期的波动以及博弈情绪。

我国资本市场长期以来的一个特点就是个人投资者的占比较高,短期化、情绪化交易的特点较为显著,所以这两年,我们也可以看到会里对于“投资者教育”工作重视程度的不断增加。

这背后的目的并不难猜,自然是希望提升个人投资者整体的理性及专业化程度,进而提升市场整体的定价能力,降低市场整体的波动水平。

但老实说,这项工作并不好做,甚至可以说非常难。逻辑很简单——

一方面,这项工作面向的群体是最广大的普通投资者,人多且杂,财务状况与受教育程度各不相同,这是一个个离散的点,很难靠标准“面”的覆盖去打透他们的认知。

另一方面,对于投资的理解,某种程度上,是需要基于一定的经济与金融常识的。我们这些多年工作学习都在这个市场中的,尚不敢妄谈熟悉市场、熟悉投资。对于大部分工作生活完全不在这个圈子里的投资者,仅靠一些短短的漫画或者图文,要对投资形成正确的认知又谈何容易。

而且,投资中最困难其实还不是知识和技能的学习,而是对自己人性的了解与克服。有些事情没有真的交过学费,是真的没有感觉的。同样,适当性问卷里面问你亏损30%的感受和你的账户里直接亏损30%的感受也是截然不同的。

我并不是说投资者教育工作不重要,但这确实是一件很难的事情。

在我看来,能否把个体离散的点变成相对集体标准的面,会是提升整个行业投资者教育效率中非常重要的一个点。

所以过去2-3年,我们看到了行业如火如荼的个人投资者“产品化”的进程,即想办法让相对离散的个体需求转变为相对标准的集体需求,然后将这部分需求交由专业的投资者进行打理,同时整个公募基金行业在这个过程中也实现了自身长足的发展。

如果从静态的视角出发,美国资本市场的成熟、成长确实也是以个人投资者占比逐步下降,专业投资者占比逐步提升为现象的。初看这个结论并没有什么问题,但实际运行下来,里面也发现了3个问题——

一是从离散的个体需求转变为标准的集体需求时,这个过程完成的是否有瑕疵?很有可能这种转化并不一定真实反映了客户的需求,客户很可能只是因为明星基金经理或者热门赛道的原因才选择了某些产品。

二是短期投资者并不会因为让渡了自身的交易权就会变成长期投资者,由于受到情绪以及市场波动的影响,包括羊群效应等一系列行为偏误的出现,他们的申赎行为其实也会反过来影响专业投资者的投资决策。

三是公募基金虽然是专业投资者,但他同时也是商业机构,当整个市场的微观博弈游戏规则短期化之后,为实现自身规模的成长与商业价值的最大化,他的行为模式也必然会受到短期化的影响。

所以,本来是希望靠专业投资者的引入来提升投资者整体的专业能力与投资期限,但最后专业投资者的久期和行为反而被个人投资者所影响了。

写到这里,我们很容易得出“投资者的教育工作真是任重道远”之类的结论,但其实我不禁也想吐槽或者反问一句,为何最后一切都是投资者的锅?

投资者进入市场无非也就希望赚点钱,现在钱没赚着也就算了,还被扣个影响市场主体有效性的帽子。

我一直有一个观点,我们每个人其实都是环境的产物,与其持续不断地教育,不如想办法如何让正确的事情更容易的发生,如果长期投资本身能够获得更好的收益,那么投资者自然就会选择更为长期的投资方式,而不是相反。

另一方面,每个市场主体除了商业利益之外,也应该承担引导长期投资的职责,因为刚刚提到的3点其实一个是投资者适当性匹配的问题、一个是投资者行为偏误的问题、一个是公募行业商业模式的问题。

这些问题如果不做改变,单单指望投资者自身专业能力与行为模式发生大的转变,真的太难太难了。

2

投顾的使命与困境

聊完了投资者的困境,我们接着往下讨论。

其实依靠“产品化”来延长个人投资者整体专业度和投资期限这个主线,我觉得是并没有问题的。

“点状、离散”的需求唯有变成“面状、标准”的需求才有可能以更高效地方式被解决,而不是想办法把面状的解决方案给打散为点状。这种模式对于高净值客户服务来说是可为的,但对于绝大部分的普通投资者来说,至少目前来看还很难以较为经济的方式实现。

所以,普通个人投资者与金融产品之间的关系,应该更多地是“连接”而不是“定制”。只不过在连接的过程中,如果希望实现投资者行为的长期化,就得想办法解决或者改善前面提到的3个问题。

聊起这个问题时,我们就很容易想到“投顾”这个角色。

因为无论是适当性匹配的问题,还是投资者行为偏误的问题,从微观层面来看,似乎“投顾”都是解决这些问题最合适的人选。

他们一边连接的是不同投资者差异化的需求,另一边连接的是各种各样的金融产品,当两者在久期与预期层面都完美匹配时,对应的持有行为自然是稳定且长久的。

毫无疑问,这是“投顾”在行业层面所被赋予的历史使命。所以每当行业谈到财富管理转型这些话题的时候,也往往会用一家机构所拥有投资顾问的数量来作为评判其财富管理能力的指标。

但既然已经聊到这里,那么投顾在微观层面的困境可能也是不得不提的。

记得今年年初的时候,还和同事专门讨论过为什么一线的投顾并没有很好地履行自己的这个历史使命,其实也不复杂,说到底还是宏观与微观角色的错位。

从宏观层面的视角出发,投顾是以投资者的需求久期匹配和持续的行为纠偏为核心职责的,但从微观的角度来说——

一来投顾践行久期匹配与行为纠偏的价值很难被投资者所有形感知,进而被正确定价。

投顾相较于一般的销售人员,往往意味着更长的成熟周期以及更多的专业知识储备,但这些额外的投入最大的问题在于很难被投资者正确的认识并定价,投资者并不会因为投顾提供的服务更多或是更专业,就给出更高的服务溢价。

最终往往还是习惯用产品赚不赚钱作为服务是否有效的标准,这样的微观环境下,如果投顾的投研能力真的十分出色,他大可以转行去干别的,那么最终剩下的自然是更偏向于销售能力的人才。

但如此随之而来的,自然又会让投顾人员似乎很难说明白他到底和普通的销售人员有什么本质上的区别。

二来投顾的商业模式决定了他做久期匹配和行为纠偏这两件事是没有正激励的。

由于投顾本身尚没有形成自己的商业逻辑,所以只能架在公募行业现有的商业模式之上。

但在这种商业模式内,如何实现规模的增长、特别当期规模的增长才是所有工作的核心。而久期匹配和行为纠偏这两项工作,无论对于金融机构、还是投资顾问来说,都不是必须要做的。更何况在很多投资者眼中,也并不觉得这是一件重要的事。

当然,基金投顾等买方模式的出现确实为投顾自有商业模式的建立创造了可能性。

但一方面投资者对于新模式的接受本身需要时间,另一方面也是同样的问题,金融机构践行买方模式是没有额外激励的,因此新老模式的快速交替肯定也不会太顺利。

这就是投顾这个角色当下所面临的困境。

从市场顶层设计的角度,他需要承担久期匹配和行为纠偏等工作,但在既有的商业模式下,这两项工作投顾做了又是没有激励的,某些时候甚至还可能会影响短期规模的增长。这就违反了激励相容的原则。

因此,我其实挺反对把“投顾”或者“投顾业务”顶在推动行业财富管理转型的杠头上。并不是他们本身不努力,或者不专业,个人或个体的力量终究是有限的,顶层设计与商业模式之间的矛盾终究还是需要要回到顶层设计的角度去解。

诚然美国资本市场的有效化程度的提升也是以机构化、产品化为特征的,但我国和美国最大的差别在于,美国机构化的背后本来就是401K、IRA等长钱的产品化,但我国机构化的背后则是理财资金等短钱的产品化。

虽然两者表象上都属于产品化的进程,但背后钱的属性和久期却是不一样的。

所以,如果真的希望把市场这部分的短钱给长钱化,或许除了产品化之外,还需要赋予久期匹配和行为纠偏这两项工作以更大的价值。

要么使能够承担这两项工作的投顾业态能在整个生态中被放在一个更重要的位置,要么明确金融机构对于上述两项工作的职责,使之金融机构除短期的规模增长之外,还需要同时关注客户的持有时长与盈利情况等更为中长期的指标。

或许唯有如此,才有可能解开投顾当下所面临的困境,同时推动行业内长期投资者占比的不断增长。

3

长期投资的核心问题

如果说投顾的使命是把市场内个人投资者的短钱想办法逐步变成长钱,那么从市场投融资双方匹配的角度出发,市场内本来就是长钱比例的多少就显得更为重要。

简单来说,美国资本市场之所以成熟稳定,其实背后也与他有着大量的养老资金、捐赠基金等长久期的专业投资者有关,加之前面提到的个人投资者401K和IRA等养老账户,又进一步提升了整个市场中长钱的比例。

但我国目前遇到的问题就在于这些长期投资者本身并不多,我们自己的IRA政策才刚刚推出,养老基金和捐赠基金也还不成气候。

理论上险资是很好的长期投资者,可惜在上一轮股灾中愣是被宝能系玩成了跨界并购的资金来源,自己来做期限错配,导致险资向个人投资者募资的能力被废了一大截。

银行理财子本来被给予厚望,但其整体较低的风险及波动偏好,指望其能够成为市场长期的底层资金供给者似乎仍有一定压力,甚至从这次的情况来看,大量同质化策略的风控还导致了市场的负反馈。

海外专业投资者的情况也类似,原本被寄予厚望,因为海外市场整体对于国内资本市场属于低配水平,长钱的持续流入理应被看好,但随着本轮疫情发酵、中美关系、全球通胀以及联储加息等事件的影响,似乎这个确定性也没有那么强了。

看来看去,还真没啥特别稳定的长钱,这自然也就造成了我国资本市场内生的周期性与脆弱性,即好的时候可能特别好,坏的时候也可能特别坏。

既然现有的投资者并不符合相应的条件,那么从完善市场的角度出发,就还是得想办法去引导、去培育。

因此,从这个角度出发,这次个人养老账户试点的推出其实是还蛮具有里程碑意义的,虽然初期只在几个城市试点,同时税收层面的减免也较为有限,但至少算是迈出了坚实的一步。

但正如投资者教育所面临的困境,仅仅想办法去培育长期投资者仍是不够的,某种程度上,我们还需为长期投资者创造营造一个其更容易生存的环境。

前几天我在朋友圈曾写道,投资其实是一个当期与远期两者的多期决策问题,投资者之所以愿意放弃当期的消费,选择延迟满足,自然是相信未来一定会比现在好。

虽然过程中可能充满随机性,但这种随机性不会以毁灭长期价值为前提,进而帮助投资者在未来获得更大的效用,这是最最核心的底层假设。

长期投资者之所以是长期投资者,本质上其相信的就是这个底层假设。某种程度上,他们是对于这个市场最乐观的那波人,即便短期波动再剧烈,他们也仍然相信我们的未来会更好,有新的价值在不断地被创造出来。

所以,某种程度上,这一点才是吸引并使长期投资者们选择坚守的关键所在。要做到这点,光从投资者结构的角度出发是不够的,更需要从融资者的视角、从经济转型的视角去寻找答案。

4

结语:个人的努力与历史的进程

资本市场本身是复杂的,他由所有的参与者构成、定义并相互影响。

简而言之,如果我们希望他成为我们理想中的样子,我们固然需要更多的投资者、更多的资金,但我们更需要更多更专业与长久期的投资者,否则市场的投融资两方的平衡就始终不会得到根本性的解决。

如果没有,我们就得想尽各种办法去培育——

对于个人投资者的理财资金来说,单纯的财商教育未必有用,或许背后更需要引导金融机构去承担投顾的角色,而非销售的角色。

另一方面,个人投资者的养老资金是非常好的长久期资金来源,虽然目前才刚刚起步,税收优惠也相对有限,但有总好过没有。不过个人养老账户更类似美国的IRA,相对而言,我其实更期待我们自己版本的401K计划的出现。

但归根结底,我们得为长期投资者营造一个更容易生存的经济环境、政策环境与市场环境。唯有让长期投资者以及长期投资这种投资方式,能够真正更确定地赚到钱,才是上述所有问题得以解决的关键。

我们每个人都是环境的产物,我们每个人无可避免地会根据环境的变化做各种选择。但最后成功与否,不仅取决于个人的努力与选择,更取决于历史的进程。

【完】

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